中信证券:阿里回归港股启新征程 为中概股回归树标杆

  • 1周前发布
  • 发布人:财经

行情图

 

  阿里巴巴回归港股,开启新征程。上市的四个交易日以来,阿里巴巴港股大涨7%(ADS涨5%),累计换手率约41%,反映了即便在市场情绪低迷的环境中,投资者对于优质资产的需求依然旺盛。截至11月29日,阿里巴巴在香港中央结算系统中登记的股数达47.5亿股,占总股本的22.2%,意味着其港股总流通市值已高达到9427亿。在这一规模体量下,11月27日恒生指数(26383.08-61.64-0.23%)公司宣布将于12月9日起将阿里巴巴纳入恒生综合指数、恒生综合大型股指数、恒生综合大中型股指数以及恒生综合行业指数-科技资讯业。我们测算阿里巴巴在上述各指数中的权重占比最高可达3.3%/4/1%/3.6%/21.1%。未来阿里巴巴有望纳入港股通乃至恒生指数,这将进一步抬升配置需求。

  阿里回归或为海外中概股回归树立标杆。在贸易摩擦反复的背景下,未来矛盾或从贸易和科技领域逐步蔓延至金融方面。这将拖累海外投资者对在美上市的中概股的情绪,给估值带来压力。继美国共和党参议员Marco Rubio在116届国会上提交了《确保在美上市境外公司信息质量及透明度法案》后,彭博社等媒体也于9月底报道白宫正考虑向美国对中国的投资加以限制。未来在美上市的中国企业或将面临更加严厉的监管,特别是被美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)所谓“点名”的企业。我们选取了PCAOB所谓名单中市值超10亿美元的33家中概企业,这些企业大都符合港股(首次或二次)上市要求,符合A股直接上市要求的目前仅泰邦生物一家,而符合科创板上市要求的也只有阿里巴巴、百度、泰邦生物和再鼎医药四家。因此,阿里巴巴在香港的二次上市可能引发以“新经济”为代表的优质海外中概股回归港股市场。

  回归预期带动相关个股估值提升。阿里回归港股后在旺盛的资金配置需求和未来纳入恒指和港股的预期作用下录得较大涨幅,我们认为其他海外优质资产回归后也有望享受国内资金配置需求高涨的红利。从估值角度看,若回归预期确立,需求和流动性抬升的预期有望提振相关公司的估值水平,进而带动MSCI China、可选消费板块以及信息科技板逐步提升估值。

  港股可选消费和资讯科技估值或受影响,交易活跃度有望提升。可能回归的港股的美股中概股集中于“新经济”行业,可选消费行业公司市值占比为54.7%;信息技术行业公司市值占比为36.8%。从估值角度看,中概股回归有望强化港股可选消费估值,但对资讯科技业估值有所拖累。同时中概股回归预计也将大幅提振香港市场的交易活跃度。若代表“新经济”的中概股能逐步回归,先进生物科技企业也陆续登陆,香港市场将持续吸引更多的投资者参与,并彻底改变其离岸市场的属性,成为连接全球资本与大中华地区优质企业和高成长公司的平台。

  阿里巴巴回归港股,开启新征程

  优质资产需求旺盛,阿里巴巴港股上市4日录得12.7%的涨幅。阿里巴巴于11月26日以176.00港元/股价格在港交所挂牌上市,截至11月29日收盘,阿里巴巴港股报收198.40港元/股,4个交易日累计上涨12.7%。同时阿里巴巴美股同期涨幅达到5.01%,报收200.00美元/股。阿里巴巴回归港股后取得的幅度增长主要源于市场对优质资产的旺盛需求,回归以来阿里巴巴交易活跃。上市4天以来,阿里巴巴累计成交量达到2.06亿股,成交金额达到400亿港元,不计阿里巴巴港股与ADSs之间的转换,成交量达到港股最初发行股数的约40%。

  阿里港股与ADSs可自由转换,两地股票长期价值将趋于一致。根据阿里巴巴招股说明书披露,阿里巴巴在香港交易的普通股与ADSs可以自由互相转换,美国存托股与在港交易普通股转换比例为1:8。投资者承担股份转换的全部费用,其中明确写明的费用包含3项:转让契据印花税、过户登记费与存托凭证费。此外投资者在实际转换中还可能涉及其他经纪佣金和暂不确定的各项费用。长期来看两地价格会在经转换成本调整后保持一致。

  ADSs大额转换壮大阿里港股流通规模,阿里纳入恒生综指在即。阿里巴巴港股首日发行股本总数为5亿股,但随着股价上涨和ADSs的大额转入,阿里巴巴港股总流通股数和流通市值快速攀升。根据香港中央结算系统数据,11月29日阿里港股总股数达到47.51亿股,占总股本的22.22%,根据当日收盘价计算,阿里巴巴港股总流通市值达到9427亿。

  在这一规模体量下,11月27日恒生指数公司宣布阿里巴巴符合恒生综合指数的快速纳入指数规则要求,将于12月9日起将阿里巴巴纳入恒生综合指数、恒生综合大型股指数、恒生综合大中型股指数以及恒生综合行业指数-科技资讯业。据测算,阿里巴巴在上述指数中将占据较大权重。截至11月29日,阿里巴巴港股自由流通市值排名恒生综合指数第6位,并占据恒生综合行业指数-科技资讯业第2位置,仅次于腾讯控股(331.2-1.80-0.54%)

  未来阿里巴巴有望纳入港股通乃至恒生指数,进一步抬升配置需求。阿里巴巴一经港股上市便已展现出强大的市场价值与吸引力,港交所行政总裁李小加也表示未来将开通阿里巴巴港股通渠道,进一步拓展市场流动性。根据目前最新的《沪港通业务实施办法》与《深港通业务实施办法》规定,阿里巴巴即将入选恒生综合大型股指数,但仍需满足上市满6个月时间要求才能纳入港股通标的讨论。恒生指数公司会在各季度末进行常规审查调整指数成分,单次审查花费时长8周,若不启动特殊审查,则阿里巴巴最快于明年6月审查纳入讨论,到8月底公布结果,至9月正式进入港股通渠道。

  在恒生指数方面,目前恒生指数将同股不同权公司、不在港主要上市公司排除在成分备选之外。阿里巴巴虽然市值与换手率排名靠前,但因为属于二次上市公司且主要在美上市,因此暂不能按照目前规则入选恒指。但根据恒生指数公司11月8日检讨结果,公司计划于2020年第一季度进行市场咨询,讨论议题主要包含:1)同股不同权公司可否被纳入指数;2)指数中金融行业权重调整,预计咨询结果将于2020年5月公布。恒生指数当前包含金融行业成分股11支,个数占总数22%,行业内公司总流通市值占比37.31%,但指数成分权重达到49.1%。此次咨询讨论有意减少金融行业权重。若上述两项议题进展顺利,都将利于阿里巴巴纳入恒指。

  阿里回归或为海外中概股回归树立标杆

  贸易摩擦+监管趋严或驱动海外中概股回归

  贸易摩擦可能拖累海外投资者对美国上市中国公司的情绪。

  我们认为“打打停停,持续反复”已成为贸易摩擦常态,短期内贸易摩擦最多只能缓和却不会结束。且在任何达成的窗口期内,美国都有可能随时再次挑起摩擦。而这或拖累海外投资者对美国上市的中国股的情绪,导致投资者对这些中国公司持谨慎甚至迟疑的态度,给公司带来估值压力。

  中概股监管趋严或引发海外中概股回归。9月27日,根据彭博等媒体报道,白宫正考虑向美国对中国的投资加以限制。虽然彭博等媒体报道的白宫考虑退市在美上市的中概股以及要求全球主要指数公司剔除中国股票这两项措施较难实现,但在美国上市的中国企业或将面临更严格的监管。叠加贸易摩擦反反复复的新常态,更多在美上市中概企业或考虑回归香港或内地市场上市。

  随着科创板的推出和港交所对IPO机制的放宽,全球市值最大的中国股阿里巴巴在香港上市或将带动一部分在美上市的中国股回归中国权益市场。目前科创板的推出和港交所对IPO机制的放宽,有望吸引一些采用同股不同权、VIE和未盈利的创新企业在中国上市。2018年4月24日,港交所发布IPO新规,允许同股不同权结构公司、未有盈利的生物科技类公司将港交所作为第二上市地的公司赴港上市。此后,小米和美团点评分别于当年7月和9月成为登陆港交所的同股不同权上市公司。2019年8月2日,沪深港交易所就不同投票权架构公司首次纳入港股通股票范围时须满足的条件达成一致意见。此外,今年中国内地开设的科创板同样允许同股不同权、VIE架构或尚未盈利的科创企业上市。港交所和科创板的IPO机制突破了原先A股和港股对上市公司财务记录与股权结构的限制,为中概股开辟回归通道,并将促进“新经济”公司的融资与发展。

  中资企业回归可行性分析

  当前,在美国上市的中国公司回归中国权益市场的方式主要有:(1)在美退市后再在中国上市,通常历时2-4年;(2)在中国二次上市。在中国(在岸和离岸)上市的目的地有A股主板、科创板和香港主板。我们测算了PCAOB所谓名单上市值超10亿美金的,且仅在美上市的33家主体业务在中国的公司的回归可能性及其影响。

  对于第二种方式,在中国二次上市,目前按照A股主板、科创板和港交所的IPO机制,仅港交所接受海外公司(包括采用同股不同权的公司)在香港二次上市,而仅科创板和港交所接受VIE架构与同股不同权架构。

  我们选取了PCAOB所谓名单中市值超10亿美金的33家中概企业,截至11月29日,33家企业市值总计达8788亿美元,占名单上105家未同时在中国上市的公司的总市值的95%以上。根据各交易所的股票上市规则,我们首先筛选各家企业在A股/科创板/港股(二次)上市的可能性。

  在筛选出回归的可选目的之后,我们将主要根据以下3点来估算同时符合多地上市要求的公司的最终目的地:(1)若公司业务和战略发展为国际化方向,我们则假设其在香港上市。(2)对于有条件二次上市的公司,若公司有足够的现金流,持有现金/市值比率超5%,则假设其选择在港二次上市。(3)对于不满足(1)和(2)条件的公司,我们将参照各板块对应行业当前的算数平均估值,选择估值最高的板块作为上市目的地。

  阿里回归港股影响分析

  回归预期带动相关个股估值提升

  阿里回归港股4天,在港股市场录得12.7%的涨幅,证明国内市场对以能够以人民币形式购买的优质资产具备极大的需求。叠加阿里未来有望纳入港股通乃至恒生指数的预期,其他海外优质资产回归后也有望享受国内资金配置需求高涨的红利。

  从估值角度评判,可能回归的美股中概股多为MSCI China成分股,其中京东/网易/百度/携程等公司与阿里巴巴在行业和业务模式上与阿里具备一定的可比性。其当前估值水平均低于阿里巴巴。若回归预期确立,需求和流动性抬升的预期有望提振相关公司的估值水平。从板块估值角度看,预计整个MSCI China、可选消费板块以及信息科技板块会随着其中占据较大权重的阿里、京东、网易、百度、新东方、好未来等公司的估值抬升,在回归预期逐步确立的过程中逐步提升估值。

  港股:可选消费和资讯科技估值或受影响,交易活跃度有望提升

  可能回归的港股的美股中概股集中于“新经济”行业,预计对科技和可选消费行业影响最大。按照现行静态的监管要求,除百度、泰邦生物和再鼎医药符合科创板上市要求和已经于港股上市的阿里巴巴外,其余28家可能回归港股的中概股从行业分布上看主要集中于以信息技术和可选消费为代表的“新经济”行业,两者市值合计占比达到90%以上。其中,可选消费行业公司数量为9家,市值合计达到1593亿美元,市值占比为54.7%;信息技术行业公司数量为14家,市值合计达到1070亿美元,市值占比为36.8%。

  从估值角度看,中概股回归有望强化港股可选消费估值,但对资讯科技业估值有所拖累。当前恒生非必须性消费和资讯科技业预计2020年PE水平分别为15.1/27.4倍。而有望回归港股的美国中概股龙头可选消费和信息技术行业市盈率分别达到22.7/17.5倍。因此,若美股中概股龙头在短期内回归,凭借两者超过1000亿美元的市值体量,有望拉动港股可选消费板块估值提升,并对资讯科技行业公司的估值造成一定程度拖累。

  落脚到公司层面,根据Bloomberg一致预期,已经回归的阿里巴巴预计2020年估值为23.6倍,被列入资讯科技行业,低于港股资讯科技行业整体估值。阿里巴巴总市值超过4.2万亿港元,当前流通市值也在9400亿港元以上。12月9日纳入指数后,将对资讯科技业整体估值水平产生较为显著的影响。其他美股中概股的信息科技行业龙头公司,如网易(19.4倍),汽车之家(16.0倍),微博(14.1倍),58同城(17.7倍),陌陌(10.4倍)的PE水平均显著低于当前港股。即便在美股归为可选消费的京东(23.6倍),携程(18.5倍),唯品会(10.6倍)的估值也处于较低位置。当前港股的资讯科技行业龙头腾讯控股2020年PE为25.0倍,小米集团为14.5倍。鉴于龙头公司的持续增长预期以及其超大盘的体量,中概股回归预计对于港股资讯科技行业龙头公司的估值影响不大,但对于其他互联网/电商企业的估值或有一定的负面作用。

  而在可选消费行业中,教育行业中,中概股教育龙头新东方和好未来预计2020年估值分别为26.0倍和38.9倍,而港股教育行业龙头中教控股(10.520.181.74%)中国东方教育(14.760.382.64%)枫叶教育(2.760.062.22%)2020年估值分别为20.9倍、34.6倍和9.5倍。餐饮旅游板块的百胜中国和华住的估值分别为22.9倍和29.9倍也处于较高估值水平。在可选消费板块2020年整体业绩修复的预期中,中概股回归对高景气子行业龙头公司的估值有推动作用。

  除了估值层面的影响以外,中概股回归预计也将大幅提振香港市场的交易活跃度。虽然港股通机制开启后,香港市场“估值洼地”的现象以明显改善,但目前“金融+地产”企业的市值占比仍超过40%。因此,虽然2018年港交所在全球主要交易所中IPO金额排名第一,但市场整体的交易活跃度依旧很低。若代表“新经济”的中概股能逐步回归,先进生物科技企业也陆续登陆,香港市场将持续吸引更多的投资者参与,并彻底改变其离岸市场的属性,成为连接全球资本与大中华地区优质企业和高成长公司的平台。如此,港股市场的交易活跃度也会提升,逐渐向其他发达市场的水平看齐。


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