从3月23日到4月10日，银监会连续下发8项文件，矛头直指金融风险防控。文件思想是对银行业内存在的风险进行摸底排查，引导行业支持实体经济的发展，并对下一步的监管工作进行部署。文件主要针对当前银行存在的三大风险：交叉金融业务、理财业务和关联方问题。其实监管改变的只是业务的模式，而影响行业发展最重要的因素仍然是实体经济的状况。监管层对灰色地带的全面规范，将有利于行业今后的健康发展。
对信贷业务的影响
贷款：加快解决不良贷款，引导资金对接实体经济
截至2017 年3 月末金融机构的本外币贷款共116.6 万亿元。虽然从2013 年以来，随着利率市场化的推进，贷款占比从2013 年末的81%下降到2016 年末的70%；但是贷款依然是银行业的核心业务。而且从业务实质看，银行从事的“非信贷”业务也往往带有“类信贷”的色彩。因此这次监管中信贷业务是重点领域之一。本次监管对信贷业务的考察重点可以分为存量贷款和增量贷款两个方向：
存量贷款：禁止隐匿或转移不良贷款，加快不良贷款的处置速度。
根据监管文件，隐藏不良贷款的手段包括人为调整分类、相互代持、非洁净出表、以贷收贷、平移贷款等。主要做法是把不良贷款转移到非信贷资产科目和表外资产中，以规避对贷款的监管。未来监管措施是加大现场检查力度和强化不良贷款的信息披露工作。
被转移的不良贷款缺乏数据，但是可以从不良贷款的认定上对影响进行分析。如果加强不良贷款的认定，那么受影响比较大的将是逾期贷款和关注类贷款占比较高的机构。根据6号文（防控风险），“要重点关注逾期90 天以上贷款与不良贷款比例超过100%、关注类贷款占比较高或增长较快、类信贷及表外资产增长过快的银行业金融机构”。截至2016 年末，商业银行不良贷款1.5 万亿元，不良贷款率1.74%。若加上3.4 万亿元的关注类贷款，不良贷款率会提高到5.61%。不过这种算法是高估的，因为关注类贷款风险较小，不会全部转为不良贷款。四大行的关注类贷款迁徙率只有20%左右，所以不考虑不良处置，不良率最多只提高到2.51%。而且和不良率一样，“不良+关注”贷款率在去年末也是出现环比下降，降幅为25bp。随着资产质量的企稳，关注类贷款率会继续呈现下降的趋势。
图表2： 过半银行逾期90 天以上贷款余额高于不良贷款余额
逾期贷款方面参考已经披露的上市银行年报，逾期90 天以上贷款与不良贷款比例为94%。所以即使把逾期90 天以上贷款全纳入不良贷款范围，对全行业不良贷款余额的影响不会
太大。不过内部存在分化，只有工农中建四大行和招商银行的该比例在100%以下。如果
剔除这五家银行，那么该比例为134%。因此逾期贷款的加强认定对中小银行会有较大的
影响。
增量贷款：禁止资金违规流入房地产市场、“两高一剩”及僵尸企业等
根据监管文件，资金违规投放行为包括违规绕道为房企、“两高一剩”及僵尸企业提供融资，违规发放首付贷等。监管主要目的是加强房地产风险管控，坚定执行差异化信贷政策，稳妥有序实现市场出清。未来监管措施是对房企融资建立全口径房地产风险监测机制，定期开展房地产压力测试；另外重点治理放松授信条件、放松风险管理、贷款“三查”不到位等问题。
“两高一剩”贷款不到1.8 万亿元，僵尸企业贷款在3 万亿元以内。两者的授信额度都在逐年收缩。但是房地产企业融资规模大、期限长，一直是银行资产投放的重点领域。根据已经披露的上市银行2016 年数据，表内房地产对公贷款占比约为6%，对私按揭贷款占比约为24%。表外理财投资房地产领域占比约13%。由此可得银行业对房地产行业的风险敞口为39 万亿元，其中表内35 万亿元，表外4 万亿元。如果加强对房地产授信的监管，预计影响资金范围在1000-2000 亿元左右。从2016 年10 月房地产融资收紧以来，银行多数开始对房地产融资进行调整。对公房企授信主要做大型房企一线项目，占比不再增加。对私按揭贷款受限购政策的影响，今年增速预计保持较低速度增长。2016 年居民中长期贷款增速为31%，今年预计下降至20%以内。
图表3： 上市银行房地产类贷款占比（2016 年末）
监管层对于信贷的态度明确，就是引导资金服务实体经济。4 号文（服务实体）提出了几个鼓励投资的领域。包括三四线房地产、农村金融、重点国家战略、产业转型升级、消费金融和绿色金融等。引导银行的资金流向关键在于提高目标领域的收益率。而从去年下半年以来，随着央行锁短放长，执行稳健中性的货币政策，资金面收紧，银行贷款端的资产荒局面有所缓解。随着不良贷款问题得到解决，银行贷款业务的综合收益就能够保证。这样将吸引银行资金源源不断地投资到实体经济领域。对于全行业，预计今年贷款占比会略有提升，从70%提升至72%左右。
票据：重点关注票据资产腾挪，未来电票是趋势
票据业务快速发展隐含风险。2010 年起央行各类信贷管控趋严、银行套利动机渐强，票据业务出现快速发展。票据贴现量在2015 年达到峰值102 万亿元，截至2016 年末票据贴现余额达到5.5 万亿元，票据贴现量达到84.5 万亿元。然而从2013 年起票据贴现量与票据贴现余额出现较大背离，票据贴现增速明显高于票据余额增速，即实际贴现的票据增速高于银行体现在表内信贷项下业务的票据余额增速。究其原因在于票据在发展过程中票据空转所带来的开票量快速增加，以及中介机构引领的地下票据交易，使得票据市场缺乏监管、风险积聚。
图表4： 票据业务规模快速发展
图表5： 票据贴现量及票据余额增速出现背离
监管重点：继续整治票据违规业务，摸底票据腾挪规模
票据融资业务的乱象在今年之前已引起监管部门注意，银监会从2011年6月开始叫停部分省份农信社通过同业违规票据回购的会计处理业务，2012年及2013年分别出台相关通知叫停违规票据业务，对票据市场进行整肃。
此次票据方面自查主要包括4个方向，分别为票据空转情况、中介倒票、票据融资规模腾挪（其中分为票据融资转同业、票据融资转通道）以及其他票据实务操作违规情况。各项细则旨在对银行票据业务进行详细的摸底及风险排查。
（1） 票据空转：主要自查是否存在虚构贸易背景，以及通过签发票据虚增存贷款规模等票据空转情形。
（2） 中介机构倒票：主要自查是否与中介机构合作，违规委托中介机构进行票据交易。
（3） 票据融资腾挪规模：主要自查是否通过同业及第三方资管通道转移票据规模，腾挪信贷空间，减少风险资本占用。
（4） 票据实务操作：主要自查票据账务和实务的匹配情况，以及交易资金是否与票据交易相对应等操作违规情况。
影响及展望：票据融资规模腾挪为重点，未来统一电票平台是趋势
票据监管趋严，违规情况改善。监管从2011 年就开始叫停部分农信社的违规操作，之后连续出台票据监管通知，票据融资业务逐步规范进程持续。从2016 年数据来看，票据融资增长放缓，央行数据显示2016 年金融机构累计贴现84.5 万亿元，同比下降17.2%；期末贴现余额5.5 万亿元，同比增长19.6%，票据违规情况现好转趋势。加之2016 年末全国统一的票据交易平台-上海票据交易所-正式开始运营，对于票据的统一、规范化管理逐
渐稳步推进。
监管压力重点来自于票据融资转通道业务。预计在本次自查中，票据空转类业务、票据中介、票据融资转同业类业务自查压力不大，压力重点主要来自于票据融资转通道类业务，主要由于同业腾挪受阻后，规模腾挪转向资管计划势头明显。票据转资管计划主要运用券商资管中定向资管通道，2015 年券商资管规模11.89 万亿元，其中定向资管10.16 万亿元，定向资管中通道类业务约为8.85 万亿元，其中票据占比17.1%，余额为1.5 万亿元，为定向资管通道类业务中占比最多的资产类别，预计2016 年末依然保持较大存量。
存量清理可能性不大，未在监管重点在于穿透通道进行计提。由于存量规模较大，预计本次自查主要目的在于摸清票据腾挪规模，进行存量清理可能性小，实行新老划断。票据腾挪规模的主要影响在于绕开监管指标，减少资本计提，造成监管数据及银行风险指标失真。
对于新增业务，未来的监管重点或在于对各类通道业务底层资产的拨备计提或风险资本计
提，使得监管指标能够真实反映风险。
票据仍是中小企业融资重要工具，规范发展逐步推进。2016 年企业签发的银行承兑汇票余额集中在制造业、批发和零售业；从企业结构看，由中小型企业签发的银行承兑汇票约占三分之二，仍将是中小企业融资的重要工具。2016 年12 月6 日央行印发《票据交易管理办法》，要求逐步形成以法人为参与主体的集约化市场组织形式，完善票据交易环节市场制度，规范市场经营行为。在监管趋严背景下，未来票据市场将会走上更加规范、统一的发展道路。
票据电子化交易将会进一步推广和普及。2016 年12 月8 日全国统一的票据交易平台-上海票据交易所-正式开始运营，标志着全国统一的票据交易平台上线运行，一改多年来票据市场纸质流转、信息不透明的局面。未来电子票据系统将会进一步完善和普及，增加电子票据的使用程度和积极性，将实现所有纸质票据和电子票据的信息集中及管理，提高金融机构的操作便利性，降低操作风险。
对银行交叉金融业务的影响
“交叉金融产品”的监管定义为商业银行通过信托、证券、基金、资管、保险公司，将理财、代销等方式筹集的资金或银行账户资金通过特定目的载体，投资于同业金融资产外的品种。同时回溯127 号文，同业投资指金融机构购买（或委托其他金融机构购买）同业金融资产（包括但不限于金融债、次级债等在银行间市场或证券交易所市场交易的同业金融资产）或特定目的载体（包括但不限于商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等）的投资行为。
从以上两份文件的关键定义，我们可总结出银行交叉金融业务的特征：
1. 在银行业务发端上，既可体现为表内的同业投资端，也可体现为表外理财投资端；
2. 在资金投向上，必定通过特定目的载体（包括但不限于信托投资计划、证券投资基金、
证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等）；
3. 跨行业、跨市场资金流动；
4. 直接或者通过多层嵌套的方式投向底层资产。
图表6： 银行交叉金融业务模式
综合排查治理交叉金融产品风险，目的在于使跨行业跨市场资金流动始终能够“看得见、管得了、控得住”。下面从表内同业投资、表内同业负债及表外理财两方面来分解交叉金融业务的具体风险：
表内同业投资：穿透底层，直指控投向与降杠杆
同业投资的主要风险点在于多层嵌套问题导致的底层基础资产难以穿透，从而引发的三类
问题：
1. 投向不合规。包括地方政府融资平台、房地产或“两高一剩”等银行严控行业。主要借道信托或基金子公司作为特殊目的载体。
2. 委外投资杠杆过高。主要借道基金专户、证券资管计划作为特殊目的载体。
3. 资本和拨备计提不足额。未按照“穿透性”原则和“实质重于形式”原则，准确进行会计核算、风险计量并足额计提资本。
以已披露2016 年年报的上市银行作为分析样本，测算银行业表内资产端涉及特殊目的载体的情况，总体规模约为9 万亿元，占银行业资产规模约5%。扣除近年增长较快的同业理财4 万亿元左右，银行业表内交叉金融涉及特殊目的载体投资金额约为5 万亿元左右。
此轮监管之下，该5 万亿元资产将成为表内主要的穿透对象。
图表7： 表内交叉金融测算-投向特殊目的载体（亿元）
图表8： 表内非标投资结构，以资管计划为主
图表9： 同业理财保持较快速增长
表内同业负债：降低同业融资依赖度，严防流动性风险传染
同业存单占比大幅提升叠加资产端期限错配与加杠杆，增加资金链脆弱性
若再将视野放宽至同业负债端，则风险点还有：由于负债端过于依赖同业融资，同时资产端期限错配严重造成的流动性风险隐患。近年来，在经济增长放缓的大背景下，银行资产规模扩张整体面临较大压力。实体经济承压所带来的企业资产质量恶化，使得银行主动走出以风险利差为主要收入来源的盈利模式，加之2014 年以来的低利率、宽流动性环境，银行增强期限杠杆的动力逐步加强，期限利差成为银行近年提高息差的重要方式。
低利率下，同业存单为银行提供低成本负债，助长期限错配来获取期限利差。在追逐期限利差的做法下，银行拉长资产端期限，获取较高资产端收益率，降低负债端期限，压降负债端成本。2014 年以来的低利率环境，使得发行同业存单面临的融资成本较低；加上同业存单流动性强，期限短，并且不计入同业负债监管口径，规模扩张受限程度低，成为了银行使用的主要主动性负债工具。同业存单迎来规模快速扩张，助长银行提高期限利差，加剧银行资产负债的期限错配。
图表10： 存量同业存单中， 一年内期限为主要发行品种（2017 年3 月21 日）
银行通过大量发行同业存单，资产端期限错配到同业理财、委外、非标、债券等扩大资产规模，形成脆弱同业资金链。由于同业存单在发行规模上受监管限制少，大量发行同业存单，购买同业理财成为了中小银行资产规模弯道超车同时赚取期限利差的重要工具。然而该种规模扩大方式形成了脆弱的资金链，以同业类负债占比较高的银行为中心：（1）资金来源上，其同业存单由别家银行自营资金、同业理财购买；（2）资金去向上，投向其他银行同业理财或通过委托外部管理等方式叠加杠杆投入债券市场，实现了对于债市的资金传导。而负债端同业类负债占比高的银行稳定性较弱（主要为非上市中小型银行），加之负债端与资产端的期限错配，一旦负债端出现流动性问题，则可能会通过赎回同业理财-赎回债基等方式将流动性风险传染至债券市场，同时也反向传染给投资其同业存单的其他银行。
图表11： 同业存单形成市场资金链条
上市银行对同业存单等同业融资依赖情况测算
监管文件着重强调采取有效措施降低对同业存单等同业融资的依赖度，直接考虑纳入同业存单后的同业融资在负债中占比进行分析，如下图兴业、杭州、上海、江苏、光大、浦发银行可能面临同业融资规模的压力。
图表12： 测算将上市银行同业存单计入同业融入资金余额，部分银行或将超负债总额三分之一
同业融资依赖度降低将采取循序渐进逐步进行
一方面，上市银行已基本涵盖了银行业具有系统性重要性影响的大多数银行，从上文测算数据看，大多数上市银行（同业负债+同业存单）在负债余额中的占比位于监管要求红线之下，只有个别银行超出较高，需放缓同存发行速度。因此，上市银行中同业存单发行风险整体可控。
另一方面，同业存单带来的流动性风险主要来自非上市银行中的中小银行大量发行同业存单，负债端过高度依赖同业类负债而导致负债的不稳定性提高，同时在资产端匹配了大量同业尤其是上市银行理财产品，最终投向债券等标的物，期限错配与资产端的杠杆使得这些中小银行资金链较为脆弱，一旦个别小银行的赎回引发流动性风险容易传导至有系统性重要影响的银行。因此，我们认为降低中小银行负债端同业类负债的占比是整个同业链条风险管控的关键。监管将更多采取预期引导、点对点指导等方式，使得依赖度较高银行逐步降低对同业融资依存度，正式的同业存单纳入同业负债政策出台会在行业整体同业融资占比趋于监管要求之内再颁布，以减少一刀切政策对市场流动性的冲击。
总体来看，应对表内交叉金融监管，银行在负债端将降低同业融资占比，资产端减少嵌套，坚持穿透原则。具体影响：
1. 同业存单发行过快的银行，会面临缩量压力；
2. 资产端穿透的操作难度较大，未来投资的特殊目的载体嵌套层数受限。严控行业资金面进一步收紧；委外杠杆尚需进一步明确。
理财：摸底理财底层资产，未来监管对症下药
理财产品近年来呈现快速发展势头，截至2016 年半年度全国理财资金账面余额26.28 万亿元，较2016 年初增加2.78 万亿元，增幅11.83%。截至2016 年末预计我国理财资金大数约为30 万亿元，同比增速达到27.7%，整体规模依旧保持较快速度增长。
图表13： 银行理财规模稳步扩张
常见问题：非标操作模式及底层资产是难点，资金池混用暗藏风险
常见的银行理财业务风险点主要存在四个方面：
（1） 投放模式：部分银行理财通过接受第三方兜底，投向一些高危领域，制造潜在风险；银行理财通过对接本行信贷资产收益权，绕开对底层资产的尽职调查，减少风险资本占用；银行理财通过对接本行不良资产，调节监管指标，实现不良出表。
（2） 投放底层资产：除对接本行的信贷、不良资产外，部分银行理财通过通道方式投入政策监管领域，包括地方政府融资平台、房地产等行业，甚至违规进入二级市场参与举牌，影响政府监管。
（3） 资金池：部分银行理财和自营资金池混用，存在理财资金转存款，资金池期限错配等情况。
（4） 监管合规：部分银行存在理财业务组织管理体系不完善的情况，风险隔离、单独核算机制缺失。
监管重点：摸底底层资产，提出进行会计核算和风险计量
此次银监会发文通过“三违反”“三套利”“四不当”及“市场乱象”等四个方面对于银行理财进行深入摸底与自查，细则面面俱到，主要围绕四个维度：
（1） 理财管理及监管合规：要求理财业务组织管理体系完善，检查是否对理财进行单独核算、风险隔离、行为规范、归口管理等，是否对理财业务根据“穿透性”原则和“实质重于形式”原则进行会计核算和风险计量。过去表外理财长期作为表外资产无需计提减值准备及占用风险资产，本次自查文件提出对于表外理财进行会计核算及风险计量，体现一个重要监管方向。
（2） 理财运作模式：主要涉及银行对于理财产品提供或接受违规担保及“兜底”情况，银行理财通过走信托或资管通道进行本行信贷腾挪、不良资产出表情况，以及规避尽职调查对于底层资产进行授信融资等情况。理财违规运作模式的监管由来已久，此前监管通过总量控制及监管要求进行管理，此次自查通过对于理财违规运作模式的摸底，旨在对于各类理财投资结构进行详细梳理及问题筛查。
（3） 理财资金投向：理财资金通道嵌套的投向是此次监管重点关注的内容，主要关心底层资产是否流向地方政府融资平台、房地产、过剩产能行业及“僵尸企业”等，通过自查能够尽量摸清底层资产，了解风险规模及领域，便于日后监管。
（4） 理财资金池：旨在监管是否对理财资金进行混用，包括自营与理财混用、理财与存款混用、理财与理财混用等情况，以及排查理财产品期限错配情况。从理财新规征求意见稿中，监管对于理财产品单独核算，独立托管，单独建账等监管方向已经较为明朗，此次自查便于监管进一步摸清理财混用情况，实行有效监管。
影响及展望：防风险穿透底层资产，强监管回归代客理财本质
银行理财通过嵌套的底层资产是此次自查的主要方向，也是未来监管的重要趋势。过去理财产品通过信托、基金子公司、资管计划层层嵌套，底层资产无法穿透，造成理财产品的监管黑洞。理财资金绕道流入国家监管领域阻碍风险防控，理财资金通过嵌套违规进入二级市场参与举牌等风险行为也扩大银行理财的风险敞口。
存量理财摸清风险，新老划断。由于目前理财产品存量余额近30万亿，其中通过嵌套进入违规领域的量级较大，存量清理将会带来较大规模连锁反应，或影响实体经济发展。此次自查目的主要摸清存量理财底层资产及相应风险，便于监管层制定相关政策予以规范，对症下药。
新增理财控制嵌套，资本会计计提是主要方向。监管趋严的实际影响在于未来新增理财产品的投向将受到更严格限制，通过嵌套将资金投向重点监控领域或是对本行的表内信贷进行腾挪的模式将被重点监控。根据理财新规征求意见稿及央行资管新规，未来银行理财嵌套层级将会大幅减少，底层资产更加清晰明了。此外未来或对理财资金投向的底层资产落实会计核算和风险计提，具体操作模式或会参考信托产品风险计提方式，旨在对理财产品的底层资产投放实现有效规范。
理财实行单独核算，独立托管，防期限错配。理财业务目前资产和负债端实行双重表外化，不受监管指标控制，资金池运作模式普遍。资金池中期限错配、滚动发售暗藏流动性风险，加大监管难度。未来单独核算、风险隔离、行为规范、归口管理将是重要方向，此外理财新规征求意见稿中也提出要求高度强化托管，要求商业银行不能托管本行理财产品，且要求托管账户中资产相互独立，强化资金流向审查力度，控制表外理财资产池混用情况，降低期限杠杆，回归理财本源。
理财业务回归代客理财本质，净值型转型是主要方向。银行理财池业务本应属于代客理财，客户本应承担投资风险而获得扣除必要费用外的全部投资收益。但在现实中，理财业务的代客性质被弱化，银行考虑到声誉风险，承担了代偿职能，在某种程度上银行理财业务已具有了银行自营的属性。未来在监管方向上，表外理财或逐步向净值型方向转变，回归代客理财本质，银行作为理财管理人收取管理费、手续费等中间收入，风险在银行体系内积聚程度将会逐步化解。
委外业务：规模约在5-6 万亿元量级
从银行角度按投资自主性划分可以分为自主投资和委托对外投资，其中自主投资是指由银行自主决策开展的自营业务投资行为，委外投资是指银行将资金委托第三方机构开展的投资行为，受托方在合同约定范围内做出投资交易决策。
从银行角度测算，委外规模约为5.4-6.6 万亿元。将商业银行委外分为表内委外及表外委外，表内委外分基金、券商、债券协议委外，表外委外主要为表外理财。测算方式：表内委外部分，以16 家上市银行投资基金及资管的比例，乘以2017 年2 月末商业银行总资产及主动管理比例得到非标部分委外规模；以16 家上市银行债券占资产比例，乘以预计委外比例，得到债券委外规模。表外委外部分，以表外理财规模乘以表外理财委外比例估测。得到结果显示商业银行委外规模约为5.4-6.6 万亿元。
从非银角度测算，委外规模约为4.4-5.4 万亿元。从主动投资角度考虑，银行委外以基金公司及券商资管作为主要投向。基金公司方面，2016 年末基金专户规模6.38 万亿元，其中来自银行的资金比例约为55-63%，主动管理比例约70-75%，则委外规模约为2.2-3 万亿元。券商资管方面，2016 年末行业集合资管产品规模2.19 万亿元，定向资管产品规模14.68 万亿元，其中主动定向规模约2.3 万亿元，按2015 年比重测算，预计集合产品中来自银行委外资金规模占比20%，主动定向产品中银行委外资金占比80%，则委外规模约为2.2-2.5 万亿元。两者合计，委外规模4.4-5.5 万亿元。
综合两个角度，委外规模约在5-6 万亿元量级，自查对于委外直接与间接影响并存。综合
银行及非银两个角度，委外存量规模5-6 万亿元为合理区间。近期银行自查引发市场担忧
银行对于非银机构委外的大量赎回，而实际自查文件中直接监管委外条例较少，主要为间
接影响，共有三个层面。第一，银行自查文件要求检查是否存在非银机构利用委外资金进
一步加杠杆、加久期、加风险等现象，对于违规委外项目，银行存在赎回动机。第二，监
管要求对于银行理财资金穿透底层资产进行会计核算及资本计提，对于底层资产投资较多
债券、股票银行，存在提前赎回动机。第三，部分投资风格稳健银行或担忧监管风险及债
市波动，提前赎回委外产品，我们认为此类考虑是市场担心近期赎回的主要原因。
图表14： 自查对于委外直接与间接影响并存
受自查影响预计影响比例约5%-10%，收缩比例有限。由于此次自查主要目的为摸底，并且大概率对于理财、同业等交叉金融业务实行新老划断，预计委外存量规模不会受到太大影响。且今年同业领域监管趋严，银行通过同业存单扩大表内规模方式受限，表内业务规模扩张存在压力，银行资产或以委外形式在表外展开，蕴含较大委外需求。此外利率上行趋势明显，银行对于资产端收益率提出更高要求，或通过委外形式进一步提高资产端收益率。综上预计今年委外影响比例约为5%-10%，收缩比例有限。
对非银机构交叉金融业务的影响
所谓交叉金融，主要即指向银行与非银间跨市场跨行业的资管业务。银行交叉金融补监管短板所带来的影响，各非银子行业相关资管产品也将受到影响。以下主要对券商、基金、信托三大非银板块对接银行的资管业务，分主动和被动业务进行分析。
券商资管：倒逼创新转型，业务返璞归真
券商资管业务与银行合作紧密
银行资金是推动券商资管规模扩张的重要来源。2014 年以来，国内券商资管业规模急速增长，其中银行资金的涌入是推动业务规模迅速提升的重要原因。券商资管业务从产品类别上看主要分为集合理财计划、定向资管计划和专项资管计划，从管理方式上看分为主动管理业务和通道类业务。券商资管与银行合作的方式分为两种，第一种为通过集合理财产品或定制化定向资管产品承接银行委外资金，为主动管理类业务。第二种为通过通道类产品承接银行“出表”资金，为被动管理类，或通道类业务。
2016 年末券商资管业务管理资金17.3 万亿元，其中集合产品规模2.19 万亿元，其中来自机构投资者委托规模约占比50%，预计来自银行委托资金占总体规模的20%左右。定向产品规模14.68 万亿元，其中来自银行和信托公司委托的资金规模占比约90%。
图表15： 券商资管业务规模情况
资金投向以债券及非标为主，新规下面临收缩压力。券商资管承接的银行委外资金投向以债券为主，占整体委外规模接近90%；通道类产品投向以票据、银行委托贷款、证券投资及信托贷款为主，2015 年占整体通道类产品规模分别为17%、17%、16%及14%。监管层对于商业银行高杠杆与资金空转的强监管，将导致金融机构委外投资格局面临深度调整，券商资管业务规模面临一定的收缩压力。
银行委外资金收缩，压缩主动管理业务
券商资管对接银行委外业务有收缩压力
提高委外业务内部管理和操作要求，压缩委外业务供给。监管新政针对委外投资的监管新政，鲜明地确立了收缩委外投资、缩降商业银行投资杠杆的立场。新规要求银行审慎开展委外投资业务，明确委外投资限额、单一受托人受托资产比例等要求，严格限制交易杠杆比率，不得违规放大投资杠杆。对于委外投资额度、单一受托人集中度的要求，都提高了委外业务的内部管理要求和操作要求。同时同业负债的严格限制，理财业务纳入MPA 考核，将会导致新增委外需求有所下降。
加大通过资管产品对接委外资金的难度，从需求端压缩委外规模。新规对于委外投资额度、单一受托人集中度的限制，也对受托人提高了更高的要求。同时新规要求自查非银机构是否利用委外资金进一步加杠杆、加久期、加风险等现象，限制券商资管对委外资金的使用灵活性，加大完成委外投资目标的难度，从需求端压缩委外规模。
判断新规以新老划断为主，业务续签存在一定压力
具体细则待定，新规或以新老划断方式执行。银行内部积压的历史问题完全理顺并解决具有一定难度；且由于牵涉到券商资管、信托、基金等非银机构，在操作上具备一定复杂性，
判断未来新规或将以新老划断的形式执行。
监管大方向不变，未来业务续签存在一定压力。虽然具体监管细则有待商榷，但一系列监管文件的出台改变了银行的风险偏好，未来在进行委外业务及创新业务时都会更加谨慎。目前券商资管对接银行委外投资一般以一年期为主，虽然许多附加条款约定到期可以续签，但在当前的监管新政环境下，部分产品存在一定的续签难度。
压缩券商主动管理业务规模，预计收缩5%-10%
银行委外资金占券商资管主动管理规模45%-55%。2016 年末行业集合资管产品规模2.19万亿元，定向资管产品规模14.68 万亿元，按照2015 年主动定向规模占比预测，2016 年主动定向管理业务规模约2.3 万亿元。参考2015 年机构投资者委托规模占集合及定向产品规模的比重，预计集合产品中来自银行委外资金规模占比20%，主动定向产品中银行委外资金占比80%。则2016 年末券商资管承接银行委外资金规模约2.2-2.5 万亿元，占整体主动管理业务规模比重50%左右。
预计受新规影响银行委外资金收缩约5%-10%。受新规影响，预计银行委外资金投资的集合产品规模收缩5%，投资的定向产品规模收缩10%。
去嵌套、监管穿透，通道类业务规模收缩
监管新规延续之前“去通道、去嵌套”的监管思路。今年年初资管行业统一监管指导意见提出多条政策，去通道、去嵌套，旨在限制套利。此次监管新规延续此前监管思路，新规提及新开展的同业投资业务不得进行多层嵌套，要求银行自查不良资产非洁净出表或虚假出表，及其他将金融资产违规出表或转换资产形态的套利形式，进一步强调去嵌套，实现风险清晰可见。
非标通道业务规模将有所回落，进一步强调主动管理转型。券商定向资管业务很大一部分来自银行的“出表”需求，银行通过委托定向投资把原买入返售项下的业务转入同业存放项下，使其不计入资产负债表。许多银行资金“出表”都是资管计划、信托计划等通道开展的，2014 年以来券商资管通道业务规模实现飞速增长，2016 年约12 万亿元。此次监管将对于银行通道业务需求形成较强约束，短期内相关非标通道业务规模将会有所回落。
而另一方面，由于2016 年以来监管层针对券商资管通道业务已经出台多项整治规范措施，许多证券公司自2016 年已经积极着手推动业务朝主动管理转型，此次新规旨在进一步强化，带来的边际影响有限。
多处提及票据通道业务，业务规模或有较大收缩压力。票据贴现业务需占用银行信贷额度，通过介入票据资管计划，银行实现票据资产出表，起到“消规模”的作用。此次监管新规多处提及票据业务，46 号文（三套利）要求自查票据转资管计划、是否穿透计提等情况。
2015 年券商资管通道业务投资票据部分规模1.51 万亿元，同比+78%，占2015 年总管理规模比重达12.6%。受新规影响票据通道业务或有较大收缩压力。预计2016 年通道业务规模在12-13 万亿元，目前通道类业务费率0.03%-0.05%，按整体规模收缩10%测算，预计对行业整体收入影响在4-6 亿元左右，占2016 年行业资产管理业务净收入比重约1.5%。
引导业务回归本源，推动多元化发展
政策压缩通道类业务空间，推动业务向主动管理转型。过去受监管环境友好、市场需求激增等因素推动，券商资管业务规模实现快速提升，在为券商贡献利润的同时也衍生出资管嵌套、监管套利等一系列问题。近年来关于资管业务去通道、去嵌套的监管政策陆续出台，2016 年8 月资管业务“八条底线”修订，要求资产管理计划不得违反杠杆设计与风险收益相匹配的原则，同时业务杠杆倍数明显收紧，压缩通道类业务空间。2016 年7 月《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》规定银行理财投非标资产只能对接信托通道，券商、基金子公司的资管计划将不能继续扮演通道类角色。
券商资管业务回归本源，由量变向质变过渡。在当前市场监管环境下，定位于银行出表通道的资管计划会被慢慢挤压。此次银行监管新规实施后将进一步压缩券商通道类业务，倒逼向主动管理转型，有利于推动券商积极完善业务结构，产品创设能力较强、流动性较高的券商有望获得竞争优势。推动券商资管业务回归本源，实现由量变向质变的过度。
推动券商加强ABS 等创新业务的开拓，优化业务结构。随着券商资管“去通道”化趋势的持续，除进一步加强主动管理能力外，资产证券化等新兴业务将逐步成为券商资管逐鹿的新舞台。供给侧改革驱动下，资产证券化业务凭借其盘活信贷存量资产、提高资金使用效率等优势，将迎来历史机遇期。截至2016 年末证监会主管的ABS 业务规模5944 亿元，较2015 年末增长157%，未来仍有较大提升空间，将成为券商资管业务重要发力点。券商作为资本市场的重要载体，能充分利用投行业务及资管业务带来的强大的客户资源优势、专业优势，形成业务协同，未来在ABS 业务方面大有可为。
图表17： 证监会主管ABS 规模
基金业：通道业务将收缩，主动管理转型为大趋势
鉴于专业化的投资团队和更广的投资范围，越来越多的银行资金交由券商资管、基金专户和基金子公司专户来打理，基金及子公司专户规模自2014 年以来大幅增长，其中基金专户规模从2.15 万亿元增至6.38 万亿元，基金子公司专户从3.74 万亿元增至10.5 万亿元。基金专户管理的委托资金大多投向债券和股票，基金子公司由于可投范围更大、更灵活，大多数投向非标资产。在大资管行业去通道节奏加速推进中，通道规模将会收缩，向主动管理转型是专户产品的大势所趋。
图表18： 基金及子公司专户规模增长迅速
委外业务：资金占比过半，存在赎回压力
银行委外占比约六成。凭借制度优势和牌照价值，基金专户拥有庞大的销售渠道和丰富的客户资源，最接近“代客理财”的资管本质。基金专户的主动管理业务是银行委外业务的主要载体，目前基金专户中来自银行的资金占55%~63%。从专户投资风格看，近年来主动管理占比稳步提升，为70%~75%。因此测算银行委外规模约为2.2 万亿元~3 万亿元。
穿透底层资产，资本计提引发流动性承压。文件要求银行自查时需穿透底层资产，需依据“实质重于形式”原则准确进行会计核算、风险计量并足额计提资本，从而造成资金面紧张。银行将对部分流动性高的资产提前赎回，以缓解自身流动性压力。基金专户产品大多投资于债券、股票，此时将有一定的赎回压力。
图表19： 2015 年基金专户产品投向情况
得较高的收益率。文件要求银行自查是否存在利用委外资金进一步加杠杆、加久期、加风险等现象，不得违规放大投资杠杆。银行为满足监管要求，或将赎回部分委外资金，从而对基金规模产生一定的赎回压力。
市场情绪引发震荡风险。此次银行会密集发布八份文件，对银行的业务情况和风险管理进行明确规定，一定程度上影响市场情绪，进而可能引起市场震荡。部分投资者出于对股票和债券风险的考虑，在短期内赎回资金，造成银行资金面收紧，传导到包括基金在内的委外机构，也会形成一定的赎回压力。
通道业务：基金子公司规模压缩，转型主动管理为大趋势
通道业务规模庞大。近几年基金及其子公司专户规模增长较快，银行委托规模的增长是助推器之一。基金子公司专户中的主动管理业务发挥的作用是主动寻找资产投向，实际还是起到通道的职能，此处将基金子公司专户产品统一纳入通道业务，2016 年规模为10.5 万亿元。同时，基金公司专户的通道业务预计2016 年规模为1.6 万亿元~1.9 万亿元，因此整体的通道业务体量为12.1 万亿元~12.4 万亿元。
净资本管理办法助力去通道。基金子公司净资本管理办法于2016 年12 月正式落地，规定基金子公司的净资本/风险资本≥100%。管理办法对专户一对一和一对多产品中的投资类、融资类业务分别明确了风险系数，因此对于基金子公司的对净资本设定了更高的监管要求。据调研测算，目前多数基金子公司尚未满足净资本约束条件，未来压缩通道业务，转型主动管理是大势所趋。基金子公司通道规模的压缩，也将传导到银行的委外资金，委外业务规模会有一定冲击。
银行理财新规引导非标投资回流信托通道。通过基金业协会公布数据分析，基金子公司逾80%资产投向了非标业务，标准化证券只占到10%左右。若2016 年10.5 万亿元资产中有85%投向于非标，则规模总量大体为8.9 万亿元。2016 年7 月下发的银行理财新规征求意见稿要求非标投资只能通过信托通道，未来基金子公司规模将承压。
图表20： 2015 年基金子公司专户投向
底层资产为监管重要考察方向。
