Grantham是一位非常卓越的价值投资者，他对于市场泡沫和均值回归的分析让他准确的规避了00年的科网泡沫和08年的次贷危机。这一次在美股长牛九年以后，他说情况不一样了。

先来看看现在标普500的估值水平。市场平均市盈率在1996年以来明显水位提高了。虽然仍上下振荡，但是均值从之前的13.95到23.36提高了近70%。

Shiller P/E更清晰的显示不仅市场估值提高了，而且比较历次泡沫破裂之后估值回归的过程，2001年和2008年泡沫破裂后市场仅仅经过很短的时间就又恢复到均值之上了。这与1930－1956年及1973-1987年漫长的均值之下的低谷期有很大不同。

与此同时，美国企业的盈利能力在过去二十年有长足进步。图3显示了标普500 平均Return on Sales（可以理解为经营利润率Operating Profit Margin) 在1996年以后上升至7%。图4显示了美国非金融企业利润占总GDP的比例也振荡上升。

值得注意的是一方面企业盈利水平提升，另一方面股市平均市盈率上升，二者叠加的效果就是过去二十年美股市净率长期高企。实际上由于整体估值水平升高，美股过去二十年的的整体回报是比1997年前降低的。 （我特意去查了标普500十年期二十年期的年均收益，趋势是逐渐下降的。这也印证了对于长期投资者而言，长期牛市不是什么好事情。）

Grantham试图从几个角度来解释。首先是利率水平。基准利率是一切金融市场的基准，Fed Fund Rate已经长期处于极低水平。衡量股市P/E水平必须以此为参照系。现在的问题是接下来的加息节奏和空间有多大。几个因素决定了美国的加息会十分缓慢。第一，长期的全球量化宽松，从美国到欧洲英国日本，长期的经济增长靠央行打吗啡支撑，就算停药也会十分渐进缓慢。第二，虽然Trump是个不按牌理出牌的主，下面18个月他将有机会任命五位美联储成员，包括主席。但是大地产商出身的Trump从国家和自身利益出发也不太可能支持加快加息节奏。第三，从人口结构来看，众多发达国家加上中国都面临不可避免的老龄化趋势。从整个社会而言，随着老年人比例的增加，储蓄的需要上升。资本的供给相比资本的需求过剩，带来的是代表资本价格的利率面临向下的压力。因此，我们面对的是一个相当长期的低利率环境，加息必然十分缓慢。

其次，Grantham认为美国企业盈利水平的提升有几个推动力。第一，全球化提高了品牌的重要性，而专业化的分工进一步降低了品牌商的成本，美国的跨国公司,特别是大一些的公司是主要的受益者。第二，科网泡沫和次贷危机以来，政府出台了大量管制法规，使企业的合规成本大大增加。成熟公司因为规模效应更有优势，新的小的市场进入者要取得一席之地更为不易。图5显示过去四十年市场的净进入者不断减少，成熟公司的“护城河”加深。第三，成熟大公司的财力越来越雄厚，参与政治影响政策的力度也越来越大。以上总总都加强了企业的垄断优势，从而提高它们的盈利水平。而且这些优势是有“粘度”的。

总之，长期的低利率环境和企业的高盈利水平共同抬升了股市。2017年将近过半，接下来几个因素会进一步提高美国企业的盈利能力。第一，油价和大宗商品价格因为供给关系还会徘徊在低位。美国页岩油企业不断挤压传统产油国的市场份额。第二，Trump的减税计划。第三，Trump上台后放松政府管制也会降低企业成本。

巴菲特在今年2月接受CNBC采访的时候，也提到，鉴于目前的低利率，他不认为美股处于泡沫阶段。他对美股仍然很乐观。

作为投资者，也许这一次真的不一样。谁知道呢？用巴菲特的话来说，如果投资是一场伴随终生的游戏，你最好早点入场。没有人能够精准把握市场时机。那些为了等待自以为是的正确时点而徘徊不入的人，是愚蠢而错误的。投资股票最好的方法是随着时间推移持续买入。

我的看法呢，是不择时，择公司，择估值。